《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cón七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数g)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ong>　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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