文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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