平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(d白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗